弘齐研析｜控制权交易的风险应对——以规避信息披露、资金合规与反收购风险
引言
控制权交易指一笔获得或改变一家企业最终决策权的交易，其交易对象通常是上市企业的最终决策权。控制权的核心目的并不是在于纯粹地购买资产或股票，而是取得该企业的决策权以实现掌控企业发展方向，主导重大决策。企业制企业控制权的配置,特别是配置以后的控制权调整,并不表现为一种自愿的过程,而是呈现出一种摩擦或者博弈的过程。作为企业的创始股东,天然地存在着一种对控制权让渡的抵触[1]。因此，如何避免因控制权交易双方的摩擦所产生的法律风险，本文将从规避信息披露、资金合规与反收购风险三个维度对控制权交易中法律风险的成因进行探析以及探讨如何应对控制权交易当中可能产生的法律风险。
控制权交易的潜在风险
1.信息披露风险
在控制权交易当中，信息披露不充分、不及时或者存在虚假披露就可能引发多重法律风险。第一，从内幕交易的角度上审视，交易筹划阶段信息保密不足，容易诱发内幕交易，导致股价异常波动，损害中小股东的利益。例如，在王府井内幕交易一案中，王府井集团股份有限企业在获得免税品经营资质前吴某某等人就在公告前大量买入股票，集中买入耗资巨大。而在中国证券监督管理委员会的介入并立案调查下，认定吴某某等人获取内幕消息并大量买入“王府井”股票，获利数额巨大，涉嫌构成内幕交易[2]。这种行为严重损害了中小股东的利益。而在控制权交易时，同样可能发生相应的信息披露风险。一旦泄露获取交易的利好消息，将诱发内幕交易，进而损害到中小股东的利益。第二，从虚假披露的角度上审视，在交易文件或公告中隐瞒重要事实，如收购方真实身份、资金来源、后续重组计划，可能构成证券欺诈。如目标企业隐瞒债务危机，或收购方隐匿一致行动关系，均可能导致交易无效并引发民事赔偿诉讼。在《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第十九条规定“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整”[3]。从法律文本分析，虚假披露应分为虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，分别对应信息内容的真实性、准确性和完整性[4]。
2. 资金合规风险
控制权交易往往涉及资金合规风险，常见的有杠杆收购风险、资金链的合法性风险以及支付方式不当导致的流动性风险。第一，杠杆收购是指收购方以目标企业资产和未来现金流作为抵押，大量举债融资来完成收购的一种并购方式。收购方自身出资比例很小。杠杆收购的本质是将收购的巨额债务和财务风险附加至被收购的目标企业，用目标企业自身的资产和未来收益偿还收购所产生的债务。而作为非交易参与方的目标企业无担保债权人，最终风险被系统性地转移到他们身上，进而实际上损害了其利益[5]。例如2018年，誉衡集团通过46.6亿元结构化并购基金，实控人仅出资8亿元撬动38.6亿元杠杆资金，以现金收购信邦制药控制权。2019—2020年旗下上市公司股价大跌，基金到期无法兑付[6]，兜底义务导致实控人资产被司法冻结，融资渠道断裂，被迫变卖核心资产。第二，资金来源的合法性问题同样会为控制权交易带来了一定程度上的法律风险。若控制权交易的资金来源于非法途径或违反外汇管理制度，不仅交易可能被叫停，相关方还可能需要承担行政责任或刑事责任。第三，支付方式不当导致的流动性危机。常见的支付方式有现金支付、股份支付以及非现金资产置换。这三种支付方式各有特点及有相应法律风险。大规模的现金支付可能会导致收购方日常经营的资源不足，导致企业偿债能力、供应链付款能力下降，进而导致资金链的断裂。若采用股份支付，企业则面临股权稀释的风险，不仅会摊薄原股东的收益与表决权，也可能导致其对公司控制力的减弱，从而引发内部博弈。非现金资产置换则可能产生资产股价虚高的风险，不仅会触发证监会的调查，更可能导致企业的实际利益受损。因此，根据现有交易双方的现有情形，倘若选择支付方式及其比例不当，可能导致多元化的法律风险的形成。
3. 收购风险与反收购风险
对于被收购方而言，恶意收购本身就是目标企业所面临的最根本、最核心的风险之一。恶意收购是指某些强势企业为了达到其收购目的,通过直接向目标企业的股东提出收购要约,而非先与目标企业的管理层进行谈判的方式对目标企业进行收购,该种并购方式一般称为恶意收购[7]。恶意收购的风险往往体现在影响企业的稳定性和发展秩序以及可能产生法律纠纷，消耗大量的时间和资源[8]。而对于收购方而言，控制权交易中可能会产生反收购措施抵抗风险。例如毒丸计划，目标公司授予股东特定的优先权利如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股并以出现特定情形为该权利的行使条件[10]；金色降落伞，当发生公司被收购接管的情形时,公司董事或高级管理人员如在任期届满前被解除职务,将得到三倍甚至十倍的经济补偿[11]；以及通过法律纠纷来拖延收购进程，以此来增加企业收购和重组成本。例如，2004年9月，中信证券以1.25元/股发出要约，拟收购广发证券51%股权以实现行业整合。广发管理层坚决反对，认为中信的收购将破坏其市场化机制与业务独立性。而最终辽宁成大、吉林敖东、深圳吉富创投等关联方迅速增持，合计控制广发 66.7% 股份，形成反收购联盟，中信的收购计划宣告失败[12]。
1. 规避信息披露、资金合规与收购风险策略
（1）规避信息披露风险
关于内幕交易问题，上市企业应当建立严格的保密机制以及信息隔离墙。在制度上，企业应当设立内幕信息知情人登记制度，对能够接触、获取内幕信息的内部或外部人员进行身份登记。一方面能够在内幕信息泄露后第一时间发现泄露源；另一方面它对知情人员本身也构成了有力的法律威慑。根据《证券法》第五十一条规定，内幕信息知情人登记制度是企业的强制性要求。它既是法律的合规底线，又是保障企业中小股东利益的有力制度。在涉及虚假披露方面，企业应当聘请专业且独立的财务、法律团队开展尽职调查，确保披露内容真实、准确、完善符合《证券法》第十九条规定。同时，对不确定性信息应当明确标注风险提示。
（2）规避资金合规风险
规避重组并购风险中的资金合规风险，首先应当合理控制杠杆规模。企业应当参考行业平均的资产负债率水平，对控制权交易后的资产负债率要有合理的监管和评估。除此之外，还应当对杠杆风险进行实时监控，以确保风险的及时应对。其次，与企业应当开展资金的合法性深层审查，确保资金符合《反洗钱法》《外汇管理条例》等规定，进而确保出资人资金的合规性。最后，对于支付方式及其比例不当问题，企业应当对支付方式的各类风险进行深入评估。对于其中的非现金资产，应当符合《公司法》第一百四十三条中的“同股同权”原则[13]以及符合《上市公司重大资产重组管理办法》中的资产定价公允规定[14]，聘请具备证券业务资格的评估机构出具报告，以确保非现金支付方式的利益平衡。
（3）规避收购与反收购风险
针对反收购风险，首先应该对收购方开展充分的合规与尽职调查，全面审核目标公司章程、股东协议中涉及的反收购相关条例。倘若目标公司的反收购条例未经法定程序可主张其无效。除此之外，收购方公司应当评估收购触发反收购措施的概率，优先采取友好收购方式，以最大限度降低收购成本。其次，收购方可以提出柔性的收购方案，以此降低目标公司的反收购意愿，以达成友好收购。最后，企业注重收购程序合规，避免产生不必要的法律纠纷，进而增加法律纠纷成本。而针对收购风险，被收购方应当完善公司章程，设置合法合规的防御条款。同时启动多元化的反收购措施，例如引入白衣骑士等，防止收购方的恶意收购。在收购与反收购风险中，企业应当做好利益平衡，保护各方以及中小股东权益，降低企业因并购重组动荡导致的利益损失。
2. 系统性的风险应对策略
（1）规范公司治理
在系统性的风险应对策略中，首先应规范公司治理。在公司治理文件中应当作出精细化的设计并经过法定程序以保障其合法性。上述的信息披露、资金合规与收购风险很大程度是因公司章程对关键事项未作出具体化的规定。例如反收购条例的设定。除此之外，企业应当建立风险评估体系，对可能出现的系统性风险加以判断，完善合规体系与尽职调查工作，以确保精准识别潜在的合规风险。最后，企业应该建立更为规范化的运作体系，确保股东会、董事会等会议的召开的规范性。这不仅是在回应法律设置的合规底线，更是在回应应对控制权交易风险的现实需求。
（2）事中积极监管与多元利益协同保护
在面对系统性的风险时，事中应当积极监管可能造成的风险，并及时加以应对。例如在杠杆收购风险当中，企业应当对杠杆风险进行动态评估以实现及时处理相关风险的要求。同时，在事中应当进行多方协调，尤其是在收购与反收购风险中，各方协调促进友好收购是避免其风险最为有效的路径之一。最后还有事中应当注重中小股东的权益保护措施。保护中小股东的切身利益既符合相关法律法规的要求，又能切实避免中小股东沦为收购博弈的牺牲品。
（3）强化持续经营能力
在控制权交易事后应当进行全面的自查以及风险防范缺陷评估，事后完善企业的风险防范制度，为以后的可能面临的风险未雨绸缪。同时，整改报告也是上市公司与监管机构及公众股东恢复信任的关键步骤[14]。通过整改报告回应在风险中出现的问题，并由董事会审议通过并公共披露，以恢复公众股东的信心。
控制权交易的风险应对
控制权交易的本质是对最终决策权的交易。然而，最终决策权的转移并不必然意味着对公司利益的损害，甚至在某些交易当中对公司是利好倾向。因此，在控制权交易当中应当针对可能存在的风险，提出合理化的应对方式，将控制权交易限制在合法合规的范围之内。同时应当保护各方股东以及中小股东的合法权益。争取在友好协商的前提下达成控制权交易，最大限度地降低交易当中存在的风险。
参考文献
[1].谢志华：《企业控制权的本质》，载《北京工商大学学报（社会科学版）》2019年第5期。
[2].中国证券监督管理委员会：关于吴某某等人涉嫌内幕交易“王府井”股票案的通报，载中国证券监督管理委员会官网，https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100200/c1000461/content.shtml，2025年12月12日访问。
[3].《中华人民共和国证券法》第十九条
[4].王通平、钱松军：《论证券市场信息披露误导性陈述的界定》，载《证券市场导报》2016年第9期。
[5].金晓文：《杠杆收购风险转移中的利益平衡机制建构》，载《经济问题》2022年第6期。
[6].《誉衡药业实控人朱吉满“蛇吞象”并购困局隐匿46.6亿杠杆基金》，在新浪财经网，https://finance.sina.cn/chanjing/gsxw/2020-06-03/detail-iirczymk5110220.d.html，2025年12月15日访问。
[7].马永斌、刘昱珩：《恶意收购的演变及其道德风险防范》，载《金融理论与实践》2018年第12期。
[8].刘洋：《论企业间的丛林法则——以维旺迪恶意并购育碧游戏为例》，载《中国市场》2024年第31期。
[9].刘凯、孙克强：《反收购规制中的利益平衡——以毒丸计划为视角》，载《法学杂志》2009年第4期。
[10].霍铮、张俊生、黄明明：《公司章程中设置“金色降落伞”条款的动因与经济后果》，载《会计研究》2022年第3期。
[11].申银万国证券股份有限公司收购兼并总部. 盛大收购新浪案的反收购分析[J]. 金融法苑, 2005(9): 18-40.
[12].《中华人民共和国公司法》第一百四十三条股份的发行，实行公平、公正的原则，同类别的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同类别股份，每股的发行条件和价格应当相同；认购人所认购的股份，每股应当支付相同价额。
[13].《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第四款
[14].刘新辉，薛梨：《上市公司控制权无序争夺下的退市危机及监管调查应对》，载中伦律师事务所官网，https://www.zhonglun.com/research/articles/54715.html，2025年12月15日访问